澄泓研究理念：让研报变诚实江南水务股票，使投资更简单。
谈起环境保护，PPP行业相关企业，你的第一印象是什么？就我个人而言，最先想起的一定是高额的订单，更高额的、堆积如山的应收账款，以及差的不能再差的经营性现金流；然而，水务公司却堪称是环保类公司里的一股清流，由于多数兼备公用事业（供水）业务，现金流可谓是相当健康，而我们今天要探讨的，就是一家很有意思的水务类公司——江南水务(601199)。
公司财务
首先我们来看下财务状况。总体看，公司还是相当稳健的，看点也不少。具体我们从下面四个方面分别来看。
1.净利润
公司自2013年开始大力拓展工程安装业务后，净利润表现一直相当抢眼，近3年的复合增速超过30%，而净利润率也是水涨船高，到目前为止，已经高达30%，远超上市之初的23%不到。
公司的整体毛利率近年来一直较为稳定，一直维持在55%左右的高位；同时，由于费用控制做的相当不错，公司的费用率近年来在逐级下降，今年Q3已经只有13.76%，从而导致净利润率提升江南水务股票了不少。
2.营收状况
一般来说，依靠工程项目的公司收入质量都不是太好，应收账款体量会不断增大，但从下图我们可以看到，公司的应收账款周转速度保持得相当不错，虽然营收高歌猛进，但应收账款的体量一直维持在比较小的状态，只进不出，这点超***。
3.负债情况
公司负债率多年基本维持在40%左右，略有增长，这不算太高。
但从负债结构看，你会觉得安心。
公司应付账款体量远大于应收账款，且这个差额一直维持在10亿左右的状态。
公司负债由各类应付账款组成，除了今年发行的超低利息的可转债，其江南水务股票他有息负债的额度为0，而由于国内的可转债唯一的目的就是未来转股，因而这部分负债也可以说是毫无负担的。
4.现金流
公司目前满手现金，现金流相当不错。
首先由于自来水业务的存在，这部分业务的增长性虽然较差，但现金流近乎永续，是公司重要的现金牛业务。
而投资活动现金流虽然看起来流出较多，但实际上主要是公司购买理财导致的流出，因而公司的在手现金是越来越多的，截止今年Q3已达12亿以上；可随时用来收购，扩展污水处理方面的势力范围。
公司业务
分析完财务，我们来分析下公司的业务状况。
先来了解下江南水务股权结构。
公司由江阴市自来水总公司在2002年改制重组而来。公司背靠江阴市人民政府，是江阴市唯一的公用事业上市平台，目前主营业务主要包括江阴市水务运营和市政工程服务。控股股东为江阴市城乡给排水有限公司（持股比例35.19%），实际控制人为江阴市人民政府（持股比例58.37%），股权比例较为集中，因此江南水务的股权结构较为稳定。
现在来分析下公司的业务。
公司的主营业务具体分为自来水业、工程业务以及污水处理业务三部分，其中污水处理业务目前还在培育中，体量很小，仅占到总体营收的3%不到。近年来公司能够保持高速增长的关键在于高速增长的工程安装业务。可以看到，仅2012到2015年4年的时间里，公司这部分业务的体量就翻了5倍，而今年上半年更是高歌猛进，几乎与去年全年体量相当，目前在营收中的占比已经达到了近6成，是5年来最高的一次。
接下来，我们不妨分开看看各项业务的具体发展情况：
1.自来水业务
江南水务是江阴市供水的区域垄断者，手握江阴市政府授予的市区及全部乡镇的30年供水特许经营权（2010-2040）。目前公司已建4个水厂、已建产能达116万立方米/日，在建产能40万立方米/日（绮山应急备用水源项目，预计2017年下半年建成投产）。
相比于A股其它几家水务公司（如洪城水业、渤海股份、首创股份、兴蓉环境等），江南水务有如下几大优势。
公司的漏损率极低，一直都远胜过各大同行，这主要因为公司四个水厂靠近水源长江，取水方便。
江阴水价一直处于周边地区最低水平。继2010年9月1日调价后，一直维持在居民用水2.6元/吨、工商服用水3.3元/吨、特种用水4.5元/吨，分别低于周边平均水平13%、12%和24%。
而在今年1月1日起，江阴市开始实施梯级水价。一级水价与之前价格相同（2.6元/吨），对人口覆盖率达85%；二、三级水价分别达3.13元/吨、4.72元/吨。但调价未涵盖商业用水和特种水，仅涉及居民用水。
从总体来看，自来水业务似乎未来有较大的提升空间，毕竟2017年新的供水产能就要建成了，而提价看起来也蓄势待发，但真的是这样吗？
答案是否定的江南水务股票！
首先，江阴市的人口自然增长率为2.0‰。也就是说，并不会有多余的人口来消化多出来的40万立方米/日的水源。
另一方面，从下图可以看到，多年来公司的供水量都是略大于售水量的，也就是说，目前的产销情况是比较饱和的，因而我不太认为多出来的产能能给公司带来更多利润。
因此，对于自来水业务，我们还是稳妥起见的好。因而我们不妨假设，绮山水站对公司的利润贡献较为有限，而水价调整则很有可能最近几年落实，因而这部分业务明年的预期并不高，大约增长5%到10%左右。
2.工程安装业务
工程业务主要由全资子公司市政工程江阴有限公司经营，目前是江阴市唯一一家能独立承担大中型自来水管道安装和施工的企业。受益于江阴房地产业发展迅猛，新建小区供水、二次供水改造、市政道路管网工程需求量迅速增加，公司这部分业务蓬勃发展。
江阴市政府于2014年颁发《全市居民住宅二次供水设施改造实施方案》，提出在三年内有序实施居民住宅二次供水设施改造工程，文件中明确公司作为承担二次供水设施改造的具体实施主体，改造完成后由公司接管进行管理维护，为公司未来工程收入带来稳定收入。
另外，根据《江阴市城市总体规划(2011-2030)》，江阴市将打造“一主两副”的城市中心体系。新建小区供水将是公司工程建设增长的另一驱动力。
根据行业经验，约90%的房地产开发项目其建设周期为3-4.5年，而从上图我们可以看到，江阴市房地产开发增速加快正是从2013、2014年开始的，按照3.5年左右的建设周期来估算，则小区和市政道路管网建设业务很有可能将于2017年迎来爆发。
3.污水处理&并购
虽然有以上两项业务在目前的阶段为公司撑门面，但我们可以看到，实际上只有工程安装业务可以提供较强的增长性，而江阴市毕竟只是个县级市，人口少，地方小，公司空间并没有很高的天花板。除了这两项业务以外，公司还有成长性吗？
我认为，公司未来的路径在于污水处理和外延式并购。
首先，在大环境上来看，“水十条”（《水污染防治行动计划》）出台，是继“大气十条”之后，我国又一项重大污染防治计划。据测算，水污染防治行动计划政府将投入2万亿元。
而根据江阴市环保“十二五”规划，“十二五”期间，江阴市将进一步推进污水处理厂建设，扩建和整合原污水处理厂。规划期内扩建污水处理规模15.2万吨/天，停止原来8万吨/天处理规模，总体污水处理能力由现在的63.75万吨/天增加优化到70.95万吨/天。
根据券商资料，污水处理的价格大约是1.661元/吨，则在江阴区，每年整体的污水处理业务会产生近4.3亿的营收，近7000万的净利润，这将是一片很大的市场，可以有力提升公司的盈利能力。
而公司作为江阴市唯一的公用事业平台，在上市之初公司即规划在市政府的支持下，从乡镇污水处理市场入手，通过并购、新建、托管等方式介入污水处理业务。2013年，公司通过收购光大江阴水务公司30%的股权以及南闸综合污水处理厂，开始正式步入污水处理领域。2014年，南闸污水处理厂进行了升级改造，污水处理能力大幅提升。
but目前，江阴市共有38家污水处理企业，主要为民营、集体或外资控股企业。未来几年，公司有望在市政府的大力支持下，通过收购、兼并等方式，逐步整合江阴污水处理市场，不断拓展公司污水处理业务。
而在外延拓展方面，公司这几年来的动作也是相当不小的，鉴于公司现金充裕，未来的收购活动还是非常值得期待的。
总结
总而言之，公司是一家有一定向上冲劲，且具有不错安全边际的公司，目前的估值水平也重新回到了整体估值的下轨，大的涨幅短期并没有事件性因素支持，但如果继续下跌，回到7月底这波行情的开始处（7.99元），我们认为还是值得做一波估值修复的。
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